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中信证券明明研究团队

　　信用债日评

　　信用债点评

　　12月14日，据鲁网财经报道，山水集团在济南召集媒体通气会，称国内违约债务已经有妥善的开云app解决方案。山水集团副董事长宓敬田称，“国内46亿违约债务已有妥善解决方案，上市公司和管理层始终非常重视违约债券解决问题，在交易商协会总体指导下，积极与债券投资人加强沟通并积极归还债务人本金及利息。目前，集团所有债务均不欠息，与合作银行关系恢复正常。”山东山水的违约事件伴随着2015年股权闹剧发酵之时渐次爆发，如今股权之争几近尘埃落定，企业经营逐渐回归正轨之时，新任管理层正重新纾解历史的违约债务。

　　回顾违约历程，山东山水违约的主要原因在于是开云官网实际控制人风险之下公司经营状况恶化。母公司中国山水深陷控制权之争，触发3.78亿美元票据的提前偿付，并导致评级下调，外部融资压力陡增。股权纷争持续发酵，违约不断。

　　梳理公司目前的违约债务处置，总体而言，违约债务副董事长宓敬田称，“国内46亿元违约债务已有妥善解决方案。”就银行债权而言，银企关系逐渐修复，此前起诉的多家债权行随着公司回复正常经营，逐渐撤诉。山东山水力争银行债务办理贷新换旧或展期续贷，境内外债务均不欠息。据济南时报报道，现任管理层李茂桓表示，集团面临的诉讼90%已和解或中止，其他正在申请中止。12月5日，在香港上市的山水水泥发布公告称，“山东山水水泥集团有限公司已与招商银行股份有限公司就有关人民币5.64亿元的银行贷款的争议达成和解，而有关中国法律诉讼将适时终止。”"就公开市场债券而言，12月15日晚间，中国信达资产管理公司发布公告称，“中国信达将收购不超过68亿元人民币面值的山水债券。”：（1）从收购总量来看，信达表明了收购部分违约债券，并通过委托贷款方式向山东山水提供资金支持，以解决相关山东山水相关债务违约问题及补充其流动资金（“山东山水投资项目”）。（2）从收购的价格来看，信达称“同意与山东山水债权人协商的价格，分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券，债券面值合计不超过人民币68亿元，具体收购该债券的额度由本公司独立决定。”

　　信达的违约债券收购举措对于山东山水而言无异于“久旱逢甘霖”，从当前山东山水的偿债能力来看，其3季度刚刚实现扭亏，内部自生现金流的能力目前对于数十亿的债务而言是开云平台九牛一毛。12月14日，据集团官网转载的鲁网财经报道，截至到11月底，山水集团已实现扭亏为盈，同比去年减亏20亿元。从外部支持来看，各方亦难有实力支持：（1）银企关系近期逐渐缓和，各债权行刚逐渐撤诉；（2）济南市政府虽致力于协调银企关系、债券偿还，但直接对山水水泥的偿付支持的可能性较小。原因有二：其一，山水水泥作为外商独资企业，实质为民营控股，政府背景较弱；其二，山水水泥曾与政府关系紧张，目前随着新管理层的努力有所好转。（3）母公司天瑞集团作为持有山水水泥28.16%股权的大股东受债务结构和主营下行的影响，天瑞集团可能面临短期债务资金兑付和再融资压力，难以对山东山水形成流动性支持。从债务结构来看，其流动负债占比60%以上，近3年以来（2012-2015）有息债务占比呈递增之势，分别为 63.18%、76.37%、79.32%。从经营情况来看，天瑞16年上半年实现主营业务收入31.79亿元，同比下降11.58%，主营业务利润为1亿元，同比下降51%。（4）山东山水自身港交所的港股停牌后，需使公众持有的股份从约4%上升到25%以上后有望复牌，但定向增发至今尚无进展，股权融资尚无进展。

　　为什么债权行纷纷和解，信达资产出手相助呢？我们认为主要原因在于实际控制人风险的消解和山东山水经营的回暖好转、各方对于其经营复归的信心。此前导致企业动荡的股权纷争在2015年底已逐渐尘埃落定，新一任管理层皆已上任，公司经营的环境逐渐稳定或利于经营的复归。据山水集团官网发布的《山东山水集团副董事长宓敬田访录》， 2015年山水集团经营性亏损高达近20亿元，山水集团今年上半年亏损7.2亿元，去年同期亏损10亿元，山水集团新任管理层上台，半年时间减亏近3个亿。

　　与此同时，我们认为值得关注的是此次违约债券处置的主要实施机构是信达资产管理公司。而在2014年违约事件频发以来，违约处置多以司法诉讼或债务重组来实现，而信达等资产管理公司较少介入，此次合作或意味着未来违约处置中，除银行系资管公司以外，老牌资管公司或重新回归。

　　对于债券持有人而言，违约的存量债券持有者有望得到部分偿付，而具体在不同债券的持有人之间如何划分，清偿比例几何仍有待观望。就尚未到期的余额共25亿元的债券而言，我们预期随着公司经营回暖，如日前公司管理层承诺，将大概率得到偿付。与此同时，在信用风险逐步释放，信用事件渐次爆发的今天，山东山水的债务处置有利于提振债券投资者情绪，为债券市场注入清流。

　　债市动态

　　市场利率

　　12月15日，债券收益率长、短端全面大幅上行。其中AAA中票1Y上行13BP，3Y上行27BP，5Y上行20BP；AA中票1Y上行13BP、3Y上行27BP、5Y上行20BP；AA-中票1Y上行13BP、3Y上行27BP、5Y上行20BP。

　　新闻关注

　　（1）【国资委公布国有重点大型企业监事会对央企监督检查情况】

　　12月15日，国资委公布国有重点大型企业监事会对央企监督检查情况。监事会检查发现央企仍存在一些问题和风险：一是违规违纪问题。有的企业违规从事大宗商品融资性贸易和垫资业务，有的违规对外拆借资金和提供担保。二是内部控制体系不健全问题。三是国有权益受损问题。有的盲目“走出去”，境外资产管控不力；有的企业人员利用职务便利，与外部勾结输送利益。四是企业负责人履职有待进一步规范。五是财务管理不规范问题。个别企业存在调节利润或潜亏挂账等现象。

　　（2）【环境违法违规问题突出，山西吕梁和中铝公司被环保部约谈】

　　根据新华网，12月15日上午环保部对吕梁市政府主要负责人和中国铝业公司负责人进行约谈，督促地方政府和企业强化环保责任。约谈要求，吕梁市和中国铝业公司应及时组织研究制定整改方案，有关整改方案应在20个工作日内报送环境保护部，吕梁市整改方案同时抄报山西省政府，中国铝业公司整改方案同时抄报国资委。

　　（3）【基金子公司通道业务“再搬家”】

　　12月15日，根据中证报，随着近期《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》的发布，曾经的“万能神器”基金公司子公司被戴上净资本管理的“紧箍”，不少基金公司子公司面临业务收缩和增资压力，以“非标”为主的通道业务正回流信托公司。

　　交投情况

　　周四的交投情况看，产业债和城投债抛压严重、绝大部分显著高于估值成交。产业债中公用事业、交通运输、采掘行业交投活跃，城投债中建筑装饰行业交投活跃。

　　（1）成交显著高于估值的产业债个券有16苏交通SCP014、16厦国贸SCP012、16厦国贸集SCP005、16水电八局SCP001等共113只，成交价位分别高于估值184BP、179BP、179BP、173BP；

　　（2）成交显著高于估值的城投债个券有14京城建MTN001、12闽高速MTN1、12锡新区MTN2、14甘公投MTN003等共38只，成交价位分别高于估值86BP、80BP、78BP、69BP等；

　　具体分析详见2016年12月16日发布的《晨会20161216》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

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